한국투자증권 리서치본부 연구원 김학균

2003년부터 시작된 주식시장의 강세가 이어지고 있다. 지난 5년간 주식은 자산을 증식하기에 가장 좋은 투자 대상이었다. 저금리 기조 하에서 대부분의 자산이 동반 상승세를 나타냈지만, 그 중에서도 주식의 상승률이 가장 높았다. KOSPI는 2002년 말 이후 연 평균 24%의 상승률(2007년 11월 말 기준)을 기록했다. 5년 동안의 총 상승률은 202%에 달할 정도이니지난 5년 간의 주식시장은 그야말로 기회의 땅이었던 셈이다.

2008년에도 주식시장에 기회는 있겠지만, 지난 수년 간 보다는 어려운 장이 될 것으로 보인다. 그동안 주가 상승의 동력이 됐던 몇 가지 논리들이 더 이상 주식시장에 긍정적으로 작용하기 어렵게 됐기 때문이다. 2003년 이후의 강세장을 가능하게 했던 논리는 저금리, 양극화, 밸류에이션 (한국증시의 저평가), 중국 효과 등이라고 볼 수 있다. 그런데 중국 효과를 제외한 다른 논리들은 이젠 주식시장에 중립, 혹은 부정적 요인으로 바뀌어졌다.

저금리 시대는 이젠 저물고 있다. 2007년 하반기에 금리가 급등세를 나타냄으로써 금리의 절대 레벨은 높아졌다. 과거와 같은 고금리 시대로의 회귀는 아니겠지만, 최소한 절대 저금리 상황에서는 벗어났다고 봐야 할 것이다. 이미 회사채 금리는 6.8% 수준까지 올라갔다. 주식과 채권의 상대적 매력도를 판단하는 이론적 잣대인 일드 갭(yield gap)으로 보면, 채권금리가 8% 수준에 도달하기 전까지는 주식이 채권보다 매력적이다. 조금 더 금리 상승세가 이어진다고 하더라도 아직까지 주식시장이 감내할 수 있는 수준이지만, 채권에 대해 주식이 가졌던 우위는 많이 희석됐다.

주식시장에 우호적이었던 양극화의 논리도 더 이상 강화되기는 어렵다. IMF 이후 지난 10년 동안 한국 사회에서 기업이 차지하는 영향력은 커졌다. GDP 대비 기업이익이 차지하는 비중은 6~7%대로 IMF 이전 시기 대비 2배 이상으로 늘어났다. 경제 성장은 정체됐지만, 제한된 파이 내에서 기업이 차지하는 몫이 커지면서 상대적으로 가계에 돌아가는 몫은 줄어들었던 것이다. 주식시장이 사항 유례 없는 호황을 구가했지만, 체감 경기가 그리 좋지 못했던 것도 이런 기업과 가계의 양극화에 기인하고 있다. 상당수 경제 참여자들이 느끼는 경기는 좋지 못했지만, 주가는 기업 가치의 반영물인 주가는 오름세를 나타낼 수 있었던 것이다. 그렇지만 이젠 더 이상 양극화 강화의 논리로 주가가 오르기는 힘들다. 기업과 가계의 양극화가 더 이상 벌어지기 어려운 수준까지 벌어졌고, 향후 수년 간은 지나치게 벌어진 간극을 좁히는 것이 불가피한 일이 됐기 때문이다. 이번 대통령 선거에서 서민, 중소기업을 위한 공약들이 많이 거론됐던 것을 정도로 양극화의 해소는 시대정신이 됐다.

한국 증시의 저평가 메릿도 거의 희석이 됐다. 한국 증시의 주가 수익비율(PER)는 영국, 프랑스 등 일부 선진국보다 높아졌다. 과거와 같은 절대 저평가 메릿의 없어졌다고 봐야 할 것이다. 2,000P 내외에 위치해 있는 KOSPI를 버블이라고 보기는 어렵지만, 싸다고 말하기도 어렵다. 이제 한국 증시는 거의 제 값을 받고 있는 상황이라고 봐야 할 것이다.

금리와 양극화, 밸류에이션 등이 주가를 끌어올리기 어려워졌지만, 2008년 주식시장에 대해 기대를 가지는 것은 중국 효과 때문이다. 2008년에도 중국 경기 호조는 우리 증시에도 긍정적인 영향을 줄 것이다. 중국은 투자 중심의 성장세가 이어지는 가운데, 소비 호조가 더해질 것이다. 중국 당국이 잇따른 긴축 카드를 내놓고 있지만, 이로 인해 중국 경제의 성장세가 주춤해질 가능성은 높지 않다. 중국은 2007년에만 금리를 다섯번 올리는 공격적인 긴축책을 단행했다. 그래서 대출 금리는 7.3%가 됐다. 그렇지만 아직도 금리는 명목 성장률(실질 성장률 + 물가 상승률) 16% 수준에 크게 미치지 못하고 있다. 단순화시켜보면 7%대에 대출을 받아서 투자를 하면 16%의 수익률을 기대할 수 있는 것이다. 2008년 중국 정부가 긴축의 강도를 높이더라도 중국의 투자 붐이 꺾이지는 않을 것이다. 2008년에도 중국 경제는 투자 중심의 성장을 지속할 가능성이 높고, 한국 증시에서도 투자 중심 성장의 수혜를 입을 수 있는 철강, 조선 등 기존의 차이나 플레이어들이 각광을 받을 것이다.

한편 중국의 소비 성장 가능성은 높지만, 한국 증시의 경기소비재 주가가 중국 수요 증가만으로 레벨업되기는 힘들 것이다. IT와 자동차 등은 중국 소비 성장의 수혜주이기도 하지만, 미국과 유럽 등 구미 선진국 수요에도 크게 의존하는 섹터이기 때문이다. 이들에 대해서는 중국에서 늘어나는 수요와 선진국 경기 하강에 따라 줄어드는 수요에 대한 고려가 함께 필요하다.

2008년에도 주식형 펀드로의 자금 유입은 지속될 것이다. 국내 주식형 펀드로는 12~15조원, 해외 주식형 펀드로는 15~18조원이 신규 유입될 것으로 전망된다. 여전히 해이 주식형 상품에 대한 수요가 더 많을 것으로 전망되지만, 2008년과 같은 극심한 해외 쏠림 현상은 나타나지 않을 것이다. 2007년 신규 공급 물량은 13조원 내외의 수준이 될 것으로 보인다. 이는 시가총액의 1.3% 수준으로 물량 압박으로 작용할 수 있는 규모로 보기 어렵다.

2008년 주식시장은 중국 효과에 힘입어 강세를 이어갈 것으로 전망되지만, 2007년에 비해 상승률은 둔화될 가능성이 높다. 주식이라는 자산에 대한 기대 수익률은 낮출 필요가 있다. 한편 시장의 변동성도 크게 증폭될 가능성이 크다. 주가가 아래 위로 널뛰기를 나타낼 가능성이 높은데, 이는 몇가지 불안요인들이 시장을 압박할 것이기 때문이다. 금리의 상승세가 지속될 경우 주식시장에도 부담이 될 수 있다. 또한 2003년 이후의 강세장에서 처음으로 미국 경제가 하강 국면에 진입할 가능성이 커졌고, 중국 증시는 2007년 하반기 이후 버블 권역에 접어들었다. 중국 증시의 버블은 더 커진 후에 터질 것으로 보지만, 밸류에이션의 절대 레벨이 높아진 데 따른 투자자들의 일희일비식 대응이 나타날 가능성은 커졌다. 이런 불확실성의 영향으로 시장의 변동성은 증폭될 것으로 보인다.

[더데일리뉴스 / 김윤종 기자]